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夏纯:2021年全球股市的表现与2017年相似。历史会重演吗? 利润分配顺序

股市,相似,全球,历史,夏纯,2021,2017时间:2021-02-20 14:05:07浏览:169
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中信经纬客户2月19日:“夏纯:2021年全球股市表现和2017年差不多。历史会重演吗?”》

作者夏纯(诺亚控股集团首席经济学家)

2021年春节期间海外股市的表现与2017年同期非常相似。被称为股市领先指标的比特币,最近首次突破5万美元,分析师在2017年首次预测了这个价格。

对于分析师来说,发现资产价格趋势和历史之间的相似性是危险和诱人的。去年底发布的2021年上半年投资策略报告中,一开始就广泛宣布,今年资本市场的背景条件与2017年非常相似,很有可能以2020年为基准,上一层楼。

历史往往惊人地相似

这个判断来自于我们分析框架中的三个要素:经济活动、财务状况、估值水平。我们时刻关注衡量这三个要素的数据指标的变化趋势,过滤掉表面上看似重要,实际上对市场有极其短期影响的新闻热点。

对于资本市场而言,2021年和2017年的相似之处在前两个要素中显而易见。2017年全球经济复苏趋势在特朗普的企业和家庭减税和放松管制预期下进一步加强,而金融状况继续保持宽松;2021年,除了宽松的金融条件,最明显的就是疫苗普及下的全球经济复苏,以及拜登的财政刺激对新政实施的叠加。

但毕竟2021年才开始一个半月,未来充满不确定性。要判断市场未来的走势,需要更准确的理解2017年。

在我们密切跟踪的涵盖股票市场、债券、汇率和大宗商品的24个市场中,自2021年初以来,表现最好的8个市场是中国股票、石油、香港、除日本以外的亚太地区、新兴市场、日本、印度。股市和纳斯达克;在2017年同期,中国股票、香港、亚太地区(不包括日本)、新兴市场股票、纳斯达克、黄金、印度股票市场和标准普尔500指数的重叠程度很高。这并不太令人惊讶。在全球经济复苏的背景下,大中华区和亚太区的股市通常领先于其他市场。

值得一提的是,2017年,中国股市、香港股市、新兴市场、除日本以外的亚太股市、纳斯达克、印度股市和标准普尔500指数股市一直保持优势,直至年底。写下这个事实并不意味着我们认为2021年的结果会高度相似。毕竟“过去的表现不代表未来的表现”绝对是一句名言。

但我们也提醒大家,2017年,资本市场以经济活动和金融条件的出色配合,创造了两项重要记录。

首先,根据德意志银行的研究,2017年全球99%的可交易资产实现了正回报率,这是自1901年以来资本市场表现最好的一年。

第二,2017年全球股票、债券、大宗商品和外汇市场的波动性较2016年大幅下降。美国、欧洲、亚太和新兴市场股市的波动,无论是以实际波动还是以恐慌指数衡量的预期未来波动,以及该年市场指数的最大回撤,都创下了30多年来的历史新低。特别是,自1926年获得详细的每日数据以来,与标准普尔500指数相关的波动性创下新低。换句话说,2017年的龙头股市基本上全年持续上涨,使得原本预期大盘回落入市的投资者完全找不到机会。2017年表现最差、全年持续贬值的资产是美元,这绝非偶然。美元具有反周期特征和对冲性质,通常在全球经济复苏阶段由于其他经济体与美国经济的差距扩大而贬值,在全球和美国经济表现不佳时升值。

2021年初以来,美元有所回升,与2017年同期有所不同。但仔细分析原因后不难发现,美元短期走强更多的是技术因素,包括前期超卖、政治因素导致欧元疲软、1月份美股表现不佳等等。这些因素退出后,美元基本面仍将疲软,至少今年上半年如此。

利用我们的分析框架,我们可以看到,2020年全球股市V型反转的表现也与经济活动先低后高、金融状况先紧后松的趋势变化密切相关。更大胆、更敏锐的投资者会发现,2020年和2016年全球股市的发展也非常相似。

均值回归的力量

仔细阅读本文,读者会发现第三个主要因素“估值水平”在前面的分析中被忽略了。在高流动性的金融市场中,大数据下资产价格的“趋势”和“反转”是不同时间维度的共同规律。根据金融学的研究和我个人的实践经验,一年往往是两股力量分离的时候。

2018年1月3日,《2018:全球资本市场从低波动到高波动》中的四个预测是基于“均值回归/收益反转”,这可能是我写过的最短、最准确的一篇文章。

与预测一致,2017年表现最好的资产几乎实现了完美反转,而2017年表现最差的美元改变了走势,实现了完美反击。而且根据德意志银行的数据,2018年全球可交易资产只有7%实现正收益率,这是自1901年以来资本市场最糟糕的一年。极值出现后“均值回归”的力量特别强,所以我们判断2018年底2019年市场表现会明显好转。

事实上,2019年全球87%的可交易资产实现了正回报。这是一个频率较高的比率,远离极值,通常意味着明年全球市场整体将保持类似的表现(但意味着回归在不同资产类别中仍将发挥作用)。在完全不了解新冠肺炎肺炎疫情的背景下,我们对2019年底2020年市场的乐观判断就是来自于此。

回到我们的分析框架,2018-2019年资本市场的表现实际上与经济活动指标和金融状况的趋势密切相关。2018年,由于特朗普挑起贸易摩擦,全球经济经历了重大衰退。美联储(Federal Reserve)四次加息,中国收紧信贷以控制金融风险,导致全球金融状况显著收紧。两个核心力量和2017年的相反。在均值回归的作用下,自然给资本市场带来了沉重的压力,但同时也使美元受益。2019年,虽然经济活动指数略有放缓,但金融条件大幅宽松,在均值回归的力量下支撑了资本市场的复苏。

是时候担心泡沫了吗?

如果2020-2021年的市场走势与2016-2017年非常相似,人们自然会关心2022年的市场是否与2018年相似。严肃的分析师应该警惕这种线性推断。无论如何,2021年才开始一个半月,担心2022年还为时过早。

但即便是认同2021年全球市场很可能重演2017年表现的投资者,鉴于目前股市火热,泡沫正在出现,自然也会担心泡沫是否即将破裂。目前有不少知名投资者在做空,最近发生的“散户抱团清空华尔街”事件也凸显出资金的泛滥和投机的活跃。从历史上看,这类事件往往会导致市场转折,但时间可能仍会有所不同。

由于金融资产的内在价值无法用数学公式精确计算,泡沫只能在破裂后才能确定。2016年2月11日,我发表了《寻找金融危机的引爆点》一文,分析了资产泡沫的四个特征、引发金融危机的中期转折点和短期引爆点。前者通常与金融条件逐渐收紧密切相关,后者往往是特定的紧急情况。

对历史上著名泡沫的更深入研究表明,金融条件的收紧不会立即导致泡沫的破裂。原因是,央行第一次加息或收紧信贷时,往往是为了防止经济过热和通胀提前到来。这个时候,金融方面的坏消息其实是经济方面的好消息,即使资产价格有所调整,也往往是短期的(一般是三个月)。泡沫破裂往往发生在数次加息或持续收紧信贷之后。目前,在世界主要经济体中,两者都不具备出现的条件。

但数据明确显示,一旦国债收益率倒挂,泡沫破灭指日可待。原因是长期利率低于短期利率,这不仅是金融条件不断收紧的结果,也是经济活动明显放缓的结果。均值回归的强度自然让资产泡沫难以维持。如果伴随突发事件,市场情绪会突然完全逆转。

值得一提的是,毕业于芝加哥大学的坎贝尔·哈维(Campbell Harvey)通过发现国债的倒挂收益率是经济衰退的最佳预测指标,赢得了“倒挂收益率之父”的美誉。这个指标在他发现前后一直有效,最后一次出现在2019年底。

现在美国的大规模财政刺激带来了经济复苏和通胀再现的预期,使得长期利率明显高于短期利率,国债收益率曲线变得更加陡峭。明显的市场调整时机尚未到来,担心泡沫破裂还为时过早。

即使观察常见的估值指标,我们也发现,虽然各大股指创出了新的阶段或历史新高,但基于对未来高利润的预期,目前的整体估值水平低于以前。

同样,基于高收益预期(即股票指数的收益与市值之比)计算S
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