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「阿里巴巴 雅虎」招商局基金王绮贞:结构性牛市将继续是“龙二”还是更好的投资目标

招商局,结构性,牛市,更好,目标,还是,基金,投资,龙二”,王绮贞时间:2021-04-27 17:22:21浏览:198
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编者按:基金作为a股市场的重要投资力量,正在发挥着重要的作用。近年来,监管部门不遗余力地深化改革,优化制度供给,为基金业创造更好的发展生态。双向开放加快,专业机构参与积极性提高,a股市场投资者结构略有改善,机构影响力逐渐凸显。站在牛年新起点,基金有望继续成为资产管理行业的“排头兵”,为国内资产管理的高质量发展做出贡献。

同时,“抱团”“爆钱”也是业界不可回避的话题。高估值下还能指望“慢牛”吗?牛年如何选择「牛基」?经纪中国诚邀基金人畅所欲言,针对上述话题呈现多种视角。

2021年,机构基金集中头寸核心资产将进行高水平调整。在资金继续受到追捧的同时,一些人认为“抱团股”正在瓦解。

机构集中持有核心资产,招商安达混合基金经理王启珍灵活配置认为原因可能如下:

全球经济增长放缓,或者近两年重大创新相对较少,使得各子行业龙头企业的竞争优势更加加强和稳定,更多的社会经济资源配置给这些龙头企业,最终体现在它们的绝对量、增长率和可持续性、影响力和定价力上。

全球利率处于下行周期,a股部分子板块龙头股估值优势进一步放大。特别是在去年疫情的背景下,各国的核心资产都享有相对溢价,因此具有全球比较优势的子行业龙头更受市场关注。

从历史上看,无论是2006-2007年的煤炭有色金属,还是2014-2015年的互联网金融,还是这次的消费和新能源,都是特定时代行业繁荣的缩影。只有在投资中选择合适的估值和增长率,才能有效控制投资的回报和风险。从过去的历史来看,从估值高峰到回归理性,有的机构经历了悬崖式的下跌,有的进行了长期的估值消化,海外市场有的板块长期处于高估值状态。

个人理解二级市场股权资产估值扩张主要基于两个原因:一是货币宽松利率下行趋势带来DCF模型分母端变化导致估值上升,这也是2020年各子板块a股的核心资产估值。持续高创新的主要原因是我们认为利率变化导致的估值中心的变化是可逆的;当然还有一种不可逆的高估值状态,就是我们发现从过去几年的维度来看,这些龙头企业的成长率或稳定性明显好于同行业,品牌溢价、行业地位或市场份额持续增加。在实现业绩增长或商业模式演进的同时,估值也拉开了与同行的差距,这是戴维斯双击的过程。我们认为,这种变化是不可逆转的,即尽管有系统性的利率变化,在对现有产业结构的不断解读下,

当然,还有两件值得注意的事情。第一,绝对估值水平还是关系到整个社会的投资回报,所以肯定会有波动,或者说是一个漫长的消化过程;第二,当所谓的“尤里卡时刻”(Eureka Moment)给了二线甚至三线公司在一些依赖创新驱动的行业中弯道超车的机会时,一旦长尾公司抓住这个机会意识到增长中心正在赶超龙头,可能会出现估值的快速反转。

这里介绍一下我个人的投资方法论,总结为一句话:“自下而上寻找可持续的商业模式,分享其内在价值”。三个关键词分别是“可持续增长”(成长)、“商业模式”(回报率)和“内在价值”(现金流)。

其实市场上的主要核心资产满足以上三个条件中的两个,也是我被纳入投资组合的必要条件:比如高端白酒格局成熟稳定,享有定价权,所以回报和现金流两个条件是自然的。有,但不可否认的是,近年来高端白酒的增速也是不可避免的事实;比如近几年光伏行业逐渐进入平价时代后,增长中心稳步上升,IRR也保持了比较高的水平。然而,该行业快速迭代重资产的性质使得资本支出需要不断投资,因此在FCF可能不太好。;例如,在一些基于云的计算机公司中,轻资产和高客户粘性确保了它们的增长可持续性和回报率,但高R&D投资或过度的营销费用可能会拖累净利润甚至净资产收益率。

相比这些核心资产的禀赋,我可能更关注它们是否有进一步提升的可能。比如高端白酒的定价权优势和品牌集中化趋势能否带动其增长加速?进入平价时代后,PV能否用更多的利润来分红,而不是资本支出?Saas公司依靠其强大的客户粘性筑起一道深深的护城河,从而形成更高的进入壁垒,能否实现更好的回报率?这其实是一个投资再发现的过程。如果未来这些核心资产能够发生这些变化,我会进一步加大在相应领域的投入比例。

在未来的市场中,消费、医药、科技、高端制造等中长期非常好的轨道,可能还是会受到基金的青睐:一是这些轨道已经被市场筛选出来,具有长期投资价值,逻辑可以长期看下去;第二,在这些领域出现了能力和价值优秀的公司,值得购买和长期持有。

当然,在具体操作过程中,也要结合目标的性价比,我们发现这些领域不仅仅是“一龙”,还有很多“龙儿”层出不穷。这些二线公司的市值和估值更具性价比,ROE也处于稳步提升阶段,增速可能比龙头快,可能是更好的投资目标。

2021年,我认为机构主导的结构性牛市可能会继续,但考虑到流动性环境的潜在变量,在投资方向或成王败寇方面,可能更需要采用自下而上的思路。特别是上半年核心资产重估后,超额收益的来源最终会回归到个股的深入研究和追踪,我们会通过不断探索可持续的商业模式来对冲流动性风险对购买力的稀释。我们应该投资好企业,与好公司共同成长。

具体到乐观的方向或者布局机会,我认为:一是港股市场估值更便宜,一些行业的稀缺性比a股更高;二是受益于全球经济复苏并具有比较竞争优势的子轨道,一方面需求方有保障,另一方面供给方有壁垒,典型分布在先进制造业的多个领域;三是景气方向的结构进一步优化,如白酒中高档单一产品逻辑,电动车或军工上游,化工或半导体等紧密平衡环节;四是所选优质轨道的二线龙头估值和市值较高,ROE有进一步提升的可能。


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